滬膠主力換月之后，1601并未受到新膠價格偏高的預期支撐，而1509則受到現(xiàn)貨價格支撐，下跌趨緩，兩個合約之間的價差已經(jīng)快速修復到700以內(nèi)，遠低于之前800-1200的價差水平。目前上期所可交割庫存接近18萬噸，且復合膠報價維持在11500以下，壓制了09合約的反彈空間，因此做跨期套利或存在機會。
一、宏觀分析
1. 國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力未減 穩(wěn)增長成為市場近期主基調(diào)
7月財新制造業(yè)PMI，初值降至48.2，創(chuàng)15個月來新低，且連續(xù)五個月處于榮枯線下方。上月終值為49.4。財新同時公布的數(shù)據(jù)還顯示，7月份中國制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)為47.3，較上月加速收縮，為16個月來最低。國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力未減。
對比今年數(shù)次國務院常務會議，可以發(fā)現(xiàn)近期政策重心發(fā)生了明顯的轉向，正在從貨幣政策轉向財政政策。因為6月15號開始的股市下跌引起市場恐慌，同時面臨大宗商品普遍下跌情況下，央行連續(xù)降準降息緩解市場壓力。為第三期地方債置換能夠穩(wěn)步推進，后期不排除繼續(xù)降準降息寬松操作。
持續(xù)的貨幣和財政政策加碼都是為了應對企穩(wěn)乏力的經(jīng)濟局面。國務院常務會議6月17日再度拋出了支持政策強調(diào)加大重大領域有效投資，穩(wěn)增長項目已經(jīng)增加到11個，市場預測的第三次債務置換或許就是為這些重點工程籌備資金，或許這也是近期挺債市的主要邏輯。決策層一直在拿捏穩(wěn)增長和調(diào)結構的并行之路，只是在近期經(jīng)濟增長成效不顯著的情況下，政策不斷加碼，穩(wěn)增長暫時成為市場的主基調(diào)。
二、基本面分析
利多因素：
2、近期國內(nèi)外天膠政策消息面解讀
（1）復合膠新政按時推出 但市場并未過多反映
目前青島保稅區(qū)的庫存進一步下降，瀕臨12萬噸的關口，可見在此期間復合膠出口力度較大，或許這和復合膠新增如期推出有關。但7月26號山東地區(qū)的復合膠報價在11400-11600元/噸左右，明顯大幅低于市場全乳膠報價，同時也與1509存在較大價差。可見復合膠新政并未給市場帶來支持。
從復合膠新政推出的目標看，就是在天膠價格大幅下跌的背景下，配合提高進口關稅，保護國內(nèi)國內(nèi)膠農(nóng)的利益。在力排輪胎廠極力反對的壓力之下，仍舊按時推出，其實進一步反應了現(xiàn)貨市場疲弱不堪。當然這一現(xiàn)象或許會在1509交割之后得到改善，但9月份之前實難發(fā)揮市場效力。
（2）海關總署加強了對進口天膠的審查力度，對證件不齊全的進口膠基本都是采取20%關稅，再次對進口膠進行限制。
（3）東南亞貿(mào)易商和大的生產(chǎn)商本來準備在6月底放棄在新加坡市場的交割機會，同時加大對下游需求廠家的直銷力度，避免投機資金過度影響市場。但在7月份這一現(xiàn)象并未成型，可見在天膠價格大幅下跌預期之下，各大生產(chǎn)商仍舊陷入囚徒困境，現(xiàn)貨博弈之下，仍舊采取各自利益最大化為前提。尤其是面臨各國政策力度不一樣的情況下，后期生產(chǎn)商大幅挺價的現(xiàn)象也難以實質性發(fā)生。對此，并不做樂觀估計。
（4）泰國繼續(xù)清理一些違規(guī)占用林地改種橡膠園的現(xiàn)象，但這種畢竟是少數(shù)，所占耕地比例不大，對市場的提振作用有限，或許僅僅市場炒作的由頭。
（5）在棉花拋儲的引領下，市場傳言后期天膠或許會輪庫，據(jù)統(tǒng)計國家最早的一批收儲貨是在2010，據(jù)現(xiàn)在有5年時間，輪庫的可能性較大。輪庫數(shù)量在6-8萬噸左右，仍舊是壓制在現(xiàn)貨的一塊烏云。但就目前的市場價格看，這個時間節(jié)點出售只會造成市場更大的恐慌，因此在天膠價格沒有回升之前，或者1509交割之前，輪庫發(fā)生的概率并不大。
綜合這些政策面因素，國外市場，泰國在經(jīng)歷了前期大規(guī)模收儲穩(wěn)價之后，終究回歸到根本上來，只有通過砍樹來緩解供給壓力，但因為橡膠樹是泰國的重要產(chǎn)業(yè)，大規(guī)模砍樹的概率很小，只會短暫的刺激市場做多神經(jīng)。國內(nèi)政策的初衷或許就是為了限制進口力度，以提高國內(nèi)天膠價格。因為天膠是戰(zhàn)略儲備物資，后期價格如果繼續(xù)下跌，則膠農(nóng)很有可能會采取砍樹措施，國內(nèi)本身產(chǎn)量就只能滿足25%左右。因此，上升到國家層面上，這是不希望看到的。
3、成本支撐決定了滬膠震蕩筑底的大格局
天膠價格基本已經(jīng)實現(xiàn)了去金融化、去工業(yè)品化，目前回歸到了供求關系的主因上。從產(chǎn)業(yè)鏈角度分析，膠農(nóng)利潤或將回歸到農(nóng)產(chǎn)品的正常收益水平。預示著天膠的價格可以按照農(nóng)產(chǎn)品的成本進行折算。
當前關注更多的是滬膠交割品全乳膠的生產(chǎn)成本。國內(nèi)高產(chǎn)地區(qū)年均單產(chǎn)可以達到120-130公斤/畝，低產(chǎn)地區(qū)單產(chǎn)只有50-60公斤/畝，全省平均單產(chǎn)在70-80公斤/畝。假設海南、云南年均投入成本均為425元/畝，云南和海南產(chǎn)出分別為75公斤/畝和110公斤/畝，由此折算理論上海南天然橡膠平均種植成本為5666元/噸，云南天然橡膠平均種植成本為3863元/噸。但實際可交割的全乳膠基本都是國營，其最終成本要遠高于市場上的一般水平，對價格的變動并不敏感。因此成本論更多的是討論民營膠的情況。海南：13000-16000（年化）為能影響割膠意愿的區(qū)間，越接近區(qū)間底部特征越明顯。12000（年化）以下為出現(xiàn)停割的區(qū)間，越接近區(qū)間底部特征越明顯。云南：10000（年化）以下為雇主減少雇工的區(qū)間，越接近區(qū)間底部特征越明顯。因此只要是雇工割膠的，現(xiàn)在都難以賺錢。一年雇工割膠8個月，月工資3000的話都是虧錢的，人工的成本很難往下跌。所以從成本上看，價格再往下走的話，2015年的供應量有可能會出現(xiàn)一個逆轉。
7月12號調(diào)研情況看，膠農(nóng)數(shù)錢價11.5元/公斤，收購站收購價11500元/噸，乳膠廠膠水收購價12000-12400元/噸，遠低于膠農(nóng)要求的15元/公斤的要求（或許這個價格就是滬膠今年反彈的重要壓力位吧，因為如果反彈到15元/公斤之上，膠農(nóng)割膠意愿增強，產(chǎn)量量會上升）。
4、夏季來臨 天氣因素炒作不能排除
7月中旬受厄爾尼諾影響，泰國天氣狀況惡劣，北部干旱，中、南部連續(xù)降雨，割膠受阻，致使原料供應不足，對美金膠價形成一定支撐，貿(mào)易商報價窄幅上調(diào)，但成交狀況依舊清淡。同時8月份是臺風施虐的時間，不排除仍有較強臺風出現(xiàn)，天氣因素短期對市場的影響仍舊不能忽視。因此夏季是天氣災害多發(fā)季節(jié)，在滬膠區(qū)間大幅震蕩的背景下，不排除市場資金借助天氣情況改變市場運行節(jié)奏。
5、現(xiàn)貨市場干膠開工率偏低 支撐滬膠繼續(xù)維持強勢
2014年已經(jīng)出現(xiàn)膠農(nóng)棄割的現(xiàn)象，加工廠開工率較低（尤其是海南民營膠廠表現(xiàn)更為突出），貿(mào)易商數(shù)量減少和成交積極性大幅降低（青島保稅區(qū)目前積極報價的或許不到20家）。天膠市場在經(jīng)歷了5年的低迷期之后，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)境由量變到質變，為滬膠市場營造出震蕩筑底的大環(huán)境。盤面上看，滬膠自2014年9月份開始進入了震蕩筑底時代，每次跌破12000，就會被快速修正，可見在該區(qū)域附近已經(jīng)成為鐵底。
天膠新開割面積在2016年后會出現(xiàn)減少，后期如果出現(xiàn)棄割，疊加收儲等因素暫緩今年的供應增幅，在全球需求較為穩(wěn)定的情況下，天膠走出底部區(qū)域的概率逐漸加大。今年4月中旬沖破13500之后，滬膠或將在新的高度展開拉鋸戰(zhàn)，再次回到底部區(qū)域的概率偏小。
在之前5月份調(diào)研的海南島中南部13個加工廠中，只有兩個加工廠開工（中部地區(qū)），南部的8個加工廠都未開工，目前這一情況仍舊在延續(xù)。究其主要原因：一是目前荔枝、瓜菜等上市季節(jié)，很多膠農(nóng)無暇顧及又臭又不賺錢的天然橡膠。二是當前的價格對膠農(nóng)毫無吸引力，目前國內(nèi)有實力的乳膠廠在高價搶收膠水，導致（干膠）加工廠生產(chǎn)原料難以維系，被迫停產(chǎn)。東南亞地區(qū)情況類似，因乳膠的利潤率較大，干膠工廠開工率偏低。
利空因素：
6. 輪胎企業(yè)出口受限 內(nèi)憂外患使得行業(yè)堪憂
國內(nèi)輪胎企業(yè)或將在炎炎夏日中迎來行業(yè)的“寒冬”。美國商務部于2014年7月15日對從中國進口輪胎產(chǎn)品發(fā)起反傾銷和反補貼（以下簡稱“雙反”）的調(diào)查結果終于出爐。近日，美國商務部終裁結果認定，從中國進口的乘用車和輕型卡車輪胎存在傾銷和補貼行為。
美國商務部當天發(fā)表聲明，認定中國出口到美國的乘用車和輕型卡車輪胎存在傾銷和補貼行為，傾銷幅度從14.35%-87.99%，補貼幅度為20.73%-100.77%。
“雙反”影響了大約國內(nèi)12%的產(chǎn)量，對國內(nèi)輪胎企業(yè)沖擊嚴重，尤其是對出口美國比較大的大企業(yè)，對整體量的影響很大。除了關注量，它事實上也影響了市場的競爭格局，這些企業(yè)有可能因為這樣雙反，面臨運營方面非常大的困境挑戰(zhàn)，并且會打亂整個市場的銷售局面。7月中旬開始，中策橡膠涉案產(chǎn)品將棄美市場；中國輪胎翻新企業(yè)70%停產(chǎn)或半停產(chǎn)。
7月21日，商務部駐印度經(jīng)商參處稱，根據(jù)印度律師消息，印國內(nèi)產(chǎn)業(yè)已向該國商工部反傾銷局提交申請，要求對來自中國的貨車及公共汽車用子午線輪胎發(fā)起反傾銷和保障措施調(diào)查。
當下輪胎企業(yè)成品庫存較大，資金流情況頗為堪憂，而且東營某輪胎廠前期宣布破產(chǎn)，掀起2015年輪胎行業(yè)大洗牌的序幕。一般行業(yè)的規(guī)律很多是雪上加霜型，在輪胎企業(yè)不景氣情況下，天膠價格在經(jīng)歷了前期的快速下跌之后獲得企穩(wěn)，價格堅挺加劇輪胎行業(yè)洗牌。但是從整個產(chǎn)業(yè)鏈的定價權看，輪胎廠更多的是處于被動接受的地位，當然不排除上游會兼顧到輪胎企業(yè)的利潤情況，但整體看力度有限。
7. 巨大倉單壓制1509 可謹慎考慮09和01的套利機會
當前情況下，倫銅已經(jīng)走出了下跌趨勢，開始了補跌之路；原油市場在歐佩克不減產(chǎn)、伊朗和伊拉克供給增加、美聯(lián)儲加息、美國拋售原油儲備等消息帶動下繼續(xù)尋底。國內(nèi)大宗商品仍舊跌跌不休，整體市場氛圍偏悲觀的帶動下，滬膠也難以獨善其身。
截止7月24號上期所庫存已經(jīng)達到17.7萬噸，可見這次在09上交割的貨物仍舊很大，在大量套保的情況下，滬膠后期走勢仍將疲軟。預計在1509甚至1511交割以前，滬膠在巨大倉單壓制下，難以走出趨勢性的反彈行情。
不過，7月24號1509和1601的價差回到了800附近的歷史低價區(qū)域。因交割完成后，市場對1601預期偏樂觀，不排除后期存在回升的可能性，因此當前情況下，做價差擴大套利或許是不錯的選擇。
三、市場展望與投資策略
當前國內(nèi)現(xiàn)貨市場價格繼續(xù)維持低位震蕩，對期貨的支撐有所松動，市場詢盤氛圍偏冷。天膠自身基本面缺乏利好支撐，自身供需矛盾仍存，下游需求疲軟且美國對華輪胎“雙反”裁決在一定程度上對輪胎出口形成較大打擊，印度對工程胎也準備采取“雙反”政策更是雪上加霜。輪胎企業(yè)對原料的采購愈發(fā)謹慎，市場成交清減。
天膠到了開割率和價格糾結的時候，在價格偏低的情況下，后期的產(chǎn)膠量肯定是跟隨膠價波動。但近期的重點更多的沖在于上期所交割倉單巨大，1509面臨大量的套保交割壓力。因此預計在1509甚至1511交割之前，滬膠都很難形成趨勢性的反轉行情。
不過，當前1509和1601的價差回到了800附近的歷史低價區(qū)域。因交割完成后，市場對1601預期偏樂觀，不排除后期存在回升的可能性，因此當前情況下，做價差擴大套利或許是不錯的選擇。
