北京8月14日 - 中國經濟保增長要舉起穩投資之矛，而這恐怕就無法攻克融資成本高企之盾。定向寬松或能救燃眉之急，但衍生而出的負面作用屆時恐非動用貨幣政策能解決的。
在上月國務院常務會議提出要緩解企業融資貴之后，國務院辦公室周四再次發文部署具體實施方案。但分析人士認為，種種舉措在短期內仍無法有效解決融資成本高的問題，僅能起到融資成本邊際改善的有限作用。定向寬松仍將是未來一段時間央行倚重的貨幣政策工具，但政策“雙軌制”派生的套利空間應受到嚴格監管。
國務院的指導意見顯示，高層亦認為預算軟約束部門的無效融資需求，是融資成本居高不下的根本原因，而這顯然不是單靠放松貨幣政策所能解決的。
“我們認為下半年在投資需求不會有效降低的情況下，融資成本也不會有明顯的改善。此次提出的種種要求，可能只是融資成本邊際上的改善而已。”國信證券宏觀分析師林虎說。
分析人士普遍相信，指導意見出臺之后，社會融資成本下降的空間依然有限。其中重要的原因就是，固定資產投資增速和社會融資成本正相關。今年下半年完成經濟增速目標還是要依靠固定資產投資增速，較高的投資增速會增加傳統行業資金需求，進而抑制社會融資成本下降。
民生證券此前發布的宏觀報告就指出，在完成全年7.5%左右經濟增長目標的硬約束之下，信貸需求系統性下降和主動去杠桿短期難現，短期可能因貨幣松動，利率和融資成本可能會邊際下行，但中期信貸需求不降，利率上行趨勢難改。
中國的宏觀數據顯示，與消費和出口相比，固定資產投資增速與GDP增速關系更為密切，是導致GDP增速變化的關鍵因素。發改委此前就明確指出，今年上半年投資增速延續放緩態勢，下行壓力較大。當前和今后一段時間，穩定經濟增長的關鍵是穩投資，要發揮好投資對經濟增長的關鍵作用。
中國統計局此前公布的數據顯示，7月基建投資從6月當月的22.4%小幅降至21.6%，但仍保持在較高水平。為對沖商品住宅下行風險，二季度以來政府持續在鐵路、保障房和水利等領域加大投資，基建各個行業投資增速保持高位。
中金固定收益研究部發布的報告預計，8月社會融資有望恢復性增長，預計基建的資金來源仍有保障。預計維持全年固定資產投資增長目標下，基建投資增速有望達23%以上，未來基建投資單月增速有望保持在20%-25%。
“事實上，大項目投資穩增長的傳統模式恰恰會造成中小企業融資更難和成本更高，這在今年二季度再次出現的銀行壘大戶現象得到證實。”中信建投報告稱。
**定向寬松或派生套利空間**
分析人士普遍相信，國辦此次發文督促進一步落實降低社會融資成本措施，但貨幣政策仍側重于定向放松。決策層尚不打算祭出降息、降準等全面放松的政策工具。而在定向寬松實施一段時間之后，亦顯現了種種負面效用。
中金報告稱，指導意見更多的是強調通過定向放松的方式為棚戶區改造、鐵路、服務業、節能環保等重點領域和“三農”、小微企業等薄弱環節提供有力支持。預計央行仍需要進一步觀察未來1-2個月的數據來評判是否需要更大力度刺激，短期內不會因為一個月數據的異常波動而出臺較大力度放松措施。
“短期來看，為了降低‘被擠出’部門的融資成本，定向寬松有其必要性，但中長期來看，定向寬松仍存在明顯的局限性，并非解決融資難的萬能藥。”民生證券報告稱。
實際上，經濟下行階段民營、中小企業融資成本高是市場化選擇的結果，這一定程度上也解釋了為何在當前階段定向刺激政策優先級高于總量政策。但在M2增長適度，基準利率維持的情況下，定向刺激的效果恐怕是有限的。
民生證券認為，定向寬松只能使政策支持領域獲得一次性的資金配給，但無法真正提升這些領域的盈利能力和擴大再生產的意愿。定向配給的低成本資金仍有可能轉向投機性需求，通過息差或監管套利再度流入傳統部門，未來產生更大的擠出效應，進一步惡化結構失衡。
“定向寬松帶有明顯的雙軌制特征，雙軌制就會派生政策套利空間。不然今年上半年那么大的委托貸款的量是怎么來的？”一位接近監管層的銀行業界人士說。
中國銀監會主席尚福林在此前的一個內部會議上指出，去年以來，銀行業委托貸款增加近3萬億，其中大量以委托之名，行規避監管之實，投向限控領域，而且責任不清，風險最終很可能由銀行承擔，有的機構采取即期轉讓、延期付款等方式，把企業融資包裝成同業資產，賬外經營，規避風險管理。
實際上，定向調控意味著，資金可以繞道進入經濟的其他部分，但成本將維持高位。
指導意見要求，督促商業銀行加強貸款管理，嚴密監測貸款資金流向，防止貸款被違規挪用，確保貸款資金直接流向實體經濟。按照國務院部署，加強對影子銀行、同業業務、理財業務等方面的管理，清理不必要的資金“通道”和“過橋”環節，各類理財產品的資金來源或運用原則上應當與實體經濟直接對接。切實整治層層加價行為，減少監管套利，引導相關業務健康發展。
指導意見并強調，優化商業銀行對小微企業貸款的管理，通過提前進行續貸審批、設立循環貸款、實行年度審核制度等措施減少企業高息“過橋”融資。鼓勵商業銀行開展基于風險評估的續貸業務，對達到標準的企業直接進行滾動融資，優化審貸程序，縮短審貸時間。對小微企業貸款實施差別化監管。
而銀行業人士指出，對于風險較高的小微、三農企業支持力度加大，銀行承擔的風險無疑將進一步上升，進而對于資產的回報要求就難以下降。
“今年以來的結構性放松政策值得反思，政策本身爭議較多，行政化、微觀化傾向加重，對穩增長的效果不可持續，對于解決無論是經濟結構問題還是穩增長都勉為其難。”中信建投報告稱。
**預算軟約束部門的融資需求是根本**
預算軟約束部門的無效融資需求，是融資難、融資貴的根本原因，這已是從中國國務院、央行到分析人士達成的共識。
“今年上半年投資偏弱，融資成本依然沒有明顯下降，是因為資金都被預算軟約束的主體拿去付利息了。”林虎說。
在中國央行此前公布的二季度貨幣政策報告中，就已經詳細闡述了央行對于當前社會融資成本的看法。
央行認為，從當前貨幣信貸增速來看，流動性總體充裕，因此融資成本高并非總量原因所致。中長期來看，還是由于儲蓄率降幅超過投資率降幅。這背后有著根深蒂固的結構性原因，主要是企業債務率高導致持續剛性的融資需求，以及軟預算約束平臺擠占了信用資源等。
“約束預算軟約束部門的無效融資需求是解決非國有部門融資被擠出的唯一路徑，其核心還是要依靠改革紅利的釋放。”民生證券報告稱。
民生證券認為，若要真正降低實體經濟的融資成本，最直接的方式是停止對過剩產能和預算軟約束行業輸血，加快國有企業改革和過剩產能行業破產重組，加快對銀行不良信貸資產的剝離，承受短期風險釋放和改革帶來的陣痛。如果擔心上述方式帶來的潛在社會風險，次優的方式是緩慢地主動去杠桿。但這種方式的基礎也是嚴格約束預算軟約束部門的無效投資，加大反腐力度，打消大規模刺激的預期，進而收縮無效的融資需求。
預算軟約束部門的融資需求回落，才是利率下行拐點確認的關鍵變量。
指導意見明確指出，從中長期看，解決企業融資成本高的問題要依靠推進改革和結構調整的治本之策，通過轉變經濟增長方式、形成財務硬約束和發展股本融資來降低杠桿率，消除結構性扭曲。圍繞使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用，繼續深化政府職能轉變，推進國有企業改革和財稅改革，簡政放權，打破壟斷，硬化融資主體財務約束，提高資金使用效率。
“一個最重要的簡單結論是：融資難、融資貴是由多方面原因，特別是制度性原因造成的。這個問題不是單靠放松貨幣政策所能解決的。” 中國社科院學部委員、央行貨幣政策委員會前委員余永定撰文稱。
