觀察中國金融體系外匯占款的變動情況，筆者認為持續了半年有余的“熱錢”潮在國內外經濟和政治因素的作用下已在退潮。經濟轉型下貨幣效應估計會轉向中性，而“緊數量、低利率”貨幣政策組合重心也將由“緊數量”移向“低利率”。
當下商業銀行信貸增速大體平穩但趨勢向下，說明貨幣當局對信貸增長“平穩適度”的政策意圖中含有偏緊的傾向。5月人民幣新增貸款6674億元，低于市場整體預期水平，也比上月實際發生數有較大程度下降，還大大低于去年同期數7932億元。看新增貸款的部門分類，居民戶貸款規模超過企業部門較多。而5月住房交易并沒有呈現大幅回升跡象，顯然，5月居民部門新增貸款遠超企業部門新增貸款，是非金融企業部門新增貸款增長大幅下降的結果；而企業部門信貸大幅回落，恰是經濟景氣低迷、企業經營放緩的寫照。
5月銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.92%，分別比上月和上年同期高0.42個和0.73個百分點，質押式債券回購月加權平均利率為3.01%，分別比上月和上年同期高0.46個和0.78個百分點；同期銀行間人民幣市場以拆借、現券和債券回購方式合計成交21.85萬億元，日均成交9930億元，日均成交同比減少18.3%。在同業市場利率上升的同時，成交規模下降，說明同業資金趨緊并非源自需求上升，而是受貨幣投放減少的影響。
風險防范是今年貨幣政策指向中新增加的內容。實際上，即使沒有政策指導和監管重點對風險防范的重視，商業銀行自身也感受到了風險管理在現階段經營中重要性的上升。自去年以來，商業銀行不良貸款雙降的局面開始改變，不良貸款規模上升，依靠信貸總盤子的擴大，商業銀行不良貸款比率保持基本穩定。今年以來，由于信貸持續高增長局面不再，不良比率開始上升。
從歷史上看，中國是貨幣效用“積極論”的積極實踐者。改革開放早期，貨幣深化的快速提高現象甚至讓世界驚呼為中國經濟領域的“貨幣之謎”。上世紀九十年代，中國貨幣增速從27%均速迅速回落到15%，并在世紀之交的幾年內維持了穩定。2003年之后，中國政府再度成為貨幣效用“積極論”的積極擁躉，貨幣增速再上了一個臺階，年均達18%。進入轉型時期后，結構調整重新成為經濟擴張的主要動力，著眼數量擴張的貨幣政策工具難以承當領銜重任。從工具選擇的角度，財政和產業政策是更能滿足轉型調整需要的政策工具。從近幾年貨幣和經濟間的表現看，貨幣、信貸對經濟增長的積極作用，自2010年以來逐漸下降。作為一個典型的“投資型”經濟體，中國的貨幣擴張對經濟增長的促進作用，主要是通過貨幣擴張過程中的信用創造過程，即信貸放大過程實現。然而。由于基數上升和經濟增長階段的變化，信貸對投資增長的促進貢獻卻在不斷下降。在經歷了2009年“四萬億”超級刺激計劃后，信貸對投資、投資對GDP的貢獻率明顯下降，相同信貸和投資水平帶動的GDP增長降低。與此同時，充裕的貨幣卻對社會的通脹預期產生了重要影響，導致潛在通脹壓力居高不下，導致降息等刺激經濟政策難以及時出臺。
因為當前由“熱錢”推動的基礎貨幣增長回升格局已變，基礎貨幣投放增速和信貸投放的“雙回落”，改變了宏觀經濟體系中貨幣增速的持續回升態勢，中國M2增速在持續3個月回升后現回落，筆者預計這個回落趨勢或將持續3至6個月，并還有2%至3%的回落空間。
顯然，中國當前的貨幣政策要兼顧風險防范、經濟增長和通脹管理等多種目標，是“三位一體”目標體系下平衡、協調的結果。在貨幣存量過多的情況下，管理通脹預期需要維持偏緊的流動性格局；在經濟疲軟的情況下，維持一定的經濟增長速度，由需要維持寬松貨幣格局，由貨幣刺激經濟的習慣也使得寬松貨幣有著相當的誘惑力；出于防范金融風險和治理地方債務風險的需要，以及為改善企業經營效益創造良好宏觀金融環境的需要，寬松貨幣和便宜貨幣又是最正確的選擇。兼顧上述多元目標的結果，“緊數量、低利率”的貨幣政策組合該是貨幣當局的不二選擇。在利率管制和貨幣市場不完善情況下，利率非市場化的環境使得看似矛盾的“緊數量”和“低利率”組合能夠實現。5月的宏觀經濟數據表明，“三位一體”目標體系下價格管理目標的壓力有所下降，“防風險”和 “保增長”的壓力上升。在這種格局下，長期偏向“緊數量”的貨幣政策組合重心或向“低利率”方向偏移。
經濟疲弱和貨幣回落將使資本市場表現出比以往更為復雜局面，股市整體在趨勢上將難言樂觀，債市在就“緊數量、低利率”的貨幣格局和風險壓力上升的影響下，高等級產品將受推崇，杠桿比重下調壓力上升，啞鈴型投資策略或將是更為現實的選擇。
