8月20日，Jackson Hole央行年會、美聯儲公開市場委員會會議、歐洲央行議息，三臺好戲輪候上畫。正場尚未公演，預告片已看頭十足，近日被悶出鳥來的市場，又再蠢蠢欲動。
這條預告片在歐洲取景，負責“配音”的是德國《明鏡周刊》，由于消息來源不詳，發聲者何方神圣，大家都搞不清。然而，不打緊，有聲音總勝過看默片，從市場反應來看，觀眾掌聲雷動十分受落。然而，市場期望那么高，9月6日上演的正場更加不容有失。
行動下月拍板？
《明鏡》報道，歐洲央行正在研究設定“債息上限”(嚴格而言是息差上限)，一旦歐元區成員國與德國的國債息差達到某個水平，歐洲央行便會出手壓之，務求使息差重返央行可接受的水平。換句話說，預告片中出現了一個笑容詭異、疑似歐洲央行總裁德拉吉的家伙，當著全世界債市炒家的面揚言：“由今天起，西班牙與德國二年期國債息差以300個基點為限，穿此水平，歐洲央行將不問情由入市買債，直至息差回落至300個基點以下！”《明鏡》這篇消息來源不確定的報道，經通訊社一傳十、十傳百，已被市場看作歐洲央行購債事在必行，而息差上限到底設在哪一水平，大有機會于9月6日議息會上拍板落實。
歸根結底，財困國跟德國國債息差之所以不斷拉闊，皆因債市質疑此等國家的還款能力，投資者要求更高回報以抵銷違約風險。這等于說，債息居高不下，是市場以至評級機構對入不敷出靠借度日國家的懲罰。
“洗腳不抹腳”而毋須面對融資成本上升的國家，美國是顯例。然而，西意并非山姆大叔，市場焉會不問回報，甘冒有借無還或債務重組風險，協助歐元區弱國融資？
《明鏡》的報道若跟實況相符，那便等于說德拉吉許下承諾，以歐洲央行龐大力量為后盾，替西意債息設下嚴密防線，炒家難越雷池半步，惟有知難而退。
問題是，市場壓力有歐洲央行頂住，開支激增債臺高筑不用面對融資成本飆升的惡果，財困國豈有不濫借濫花之理？
購債換取削赤
歐洲人雖吃慣免費午餐，但如此便宜的事，當然不會發生。
大家有沒有留意，市場上周盛傳西班牙將正式要求國際社會提供援助，投資者聞聲起舞？又一個國家攤開手掌向歐盟討錢，何喜之有？以往邊緣國向歐盟求救，歐洲央行僅配合行動，并不居于前線。
然而，這次不同，德拉吉于上月底、本周初兩度開腔，把歐洲央行購債背后的理念和附帶的條件說得一清二楚。第一，財困國債息高企，阻礙歐洲央行政策在歐元區通體遍傳，為改善貨幣政策傳導機制運作而購債壓息，并沒有超出歐洲央行的權責范疇。第二，買債師出有名，歐洲央行的角色由被動化作主動，利用購債壓息換取弱國接受嚴格削赤目標，并同意由國外機構監察緊縮政策的執行。
換句話說，歐洲央行是否出手，取決于財困國控制赤字減低負債的決心，而展示決心的第一步是政府向歐盟正式求助。市場上周為此而歡呼，并非由于西班牙終于“認衰投降”，而是沒有這一步，該國便無法取得歐洲央行助其控制融資成本的承諾。
資產規模恐大增
德拉吉這一招管不管用？在回答這個問題前，先得注意購債計劃會否如《明鏡》所言，下月初便拍板落實。市場已將“預告片”當作“正場”，假使情節不一樣，觀眾有何反應，難料得很，購債阻力主要仍來自德國央行。后者對不設債息上限的購債行動尚且全力阻撓，直接導致德國央行前行長韋伯(Axel Weber)辭職，把歐洲央行總裁寶座向德拉吉拱手相讓；明確定下債息上限的購債計劃，必須立足于不設金額限制、沒有結束日期二大條件，方能對炒家起阻嚇作用。
德拉吉上月底揚言“竭盡所能保衛歐元”，指的若是無限量購買國債，不達目的(控制息差)絕不罷休，那么“竭盡所能”便不是空話一句。
問題是，不設債息上限的購債行動已令歐洲央行內部分裂；設有債息上限、目標清晰的購債計劃，肯定將令目前已逾3萬億歐元的歐洲央行資產規模進一步膨脹，德國央行反對聲音勢必變本加厲。分歧若無法擺平，又或“正場”跟“預告片”情節有別，歐洲央行購債計劃到頭來并沒有債息上限之設，德拉吉信譽大打折扣勢在必然，近日回落的弱國債息可能急速抽升。捍衛固定目標要付出什么代價，問瑞士和香港最清楚。這場游戲，風險越來越高了！
